【中国银河农业】2025年度策略：围绕养殖产业链展望效率与成长

  24年农业走势承压，估值持续低位。年初至12月13日SW农林牧渔下跌5.34%，弱于沪深300（同期上涨14.63%）。子行业中，渔业、种植业涨幅居前，动物保健、养殖业表现靠后。个股涨幅居前的有宠物、种业等相关个股，强调公司自身业绩的增长性以及所在行业的周期状态。

  2025年行业观点：在政策强调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”的背景下，需求端的提振存在助力，一种原因是在供给相对平稳运行的基础上，价格或存在超预期走势；另一方面是提振成长板块的进一步发力。

  2025年投资策略：我们大家都认为25年农业投资机会依旧可围绕养殖产业链展开：

  （一）生猪养殖：精细化管理贡献利润弹性。我们预期25年生猪出栏率大概率同比略有提升，意味着猪价或同比下行；年内生猪价格波动性低于24年水平。受饲料原料价格低位、养殖效率提升等支撑，优秀猪企成本持续优化，25年利润贡献或可持续。行业竞争已进入到精细化管理竞争阶段。

  （二）肉鸡养殖：需求提振为主导的利润潜力。1）黄羽鸡：产能历史低位，假若消费需求复苏，价格或将迎来新一轮上涨。头部企业成本优势叠加价格好转潜力，存在业绩弹性。2）白羽鸡：我们从祖代海外引种受阻、国内自繁计划下行两方面判断25年我国白鸡上游祖代更新量或收缩。建议关注产业链上游企业的利润表现。

  （三）宠物食品：成长选题下的优质赛道。1）24年我国宠食出口景气度向好，25年或可延续。除美国方面关注加征一定的关税的潜在影响，其余地区出海外部环境良好。龙头出海正向产能&品牌出海转变，或为新突破点。2）国内宠食市场是成长优势板块，国产品牌崛起，市占率提升。新渠道电商的迅速增加助力线上销售放量。

  （四）动物保健：优质单品取胜时代来临。行业处转型过程中，多联多价疫苗、mRNA疫苗为研发端长期推进方向。宠物疫苗国产化替代正式展开。

  畜禽价格不达预期的风险，动物疫病的风险，原材料价格波动的风险，政策的风险，自然灾害的风险等。

  2024年农林牧渔行业整体处于震荡下行状态，年初至12月13日农林牧渔行业指数下跌5.34%；同期沪深300上涨14.63%，农林牧渔表现弱于沪深300。在SW 31个一级行业分类中，排名第30位。对比农林牧渔内各子行业指数，渔业、种植业涨幅居前，年初至12月13日涨幅分别为5.55%、3.95%；动物保健、养殖业表现靠后，年初至12月13日分别下跌20.69%、8.27%。从个股表现方面看，涨幅居前的有宠物、种业等相关个股，强调公司自身业绩的增长性以及所在行业的周期状态。

  关于2025年农林牧渔行业投资关注点，我们大家都认为依旧可围绕养殖产业链展开。在国家政策强调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”的背景下，需求端的提振存在助力，一种原因是在供给相对平稳运行的基础上，价格或存在超预期走势；另一方面是提振成长板块的进一步发力。相关板块包括：1）生猪养殖：我们预期25年生猪出栏或略有提升，但整体保持平稳，猪价同比有下行。若考虑国内需求提振的潜在助力，价格或有超预期可能。2）肉鸡养殖：黄羽鸡产能历史低位，假若消费需求复苏，其价格或将迎来新一轮上涨。3）宠物食品：行业处于扩容趋势中，国产品牌崛起，市占率提升。4）动物保健：行业处转型过程中，经济动物疫苗面临技术、产品升级，宠物疫苗国产化替代正式展开。

  2024年年初至12月13日SW生猪养殖指数下跌7.02%。期间受益于去产能逻辑以及猪价上行预期，2-5月行业指数震荡上行，幅度约为+30%；后受宏观因素影响，指数回调15%左右后震荡至8月中旬，期间猪价震荡上行。8月中旬猪价见顶后震荡下行，SW生猪养殖指数持续下跌至9月下旬，随后受宏观政策提振有所回升。从基本面来看，大部分猪企自24Q2开始实现扭亏为盈，24Q1-3上市猪企（15家）生猪出栏市占率为21.23%，同比+0.99pct，市占率创新高。

  关于猪周期运行规律的体现，我们始终认为价格是反应一切供需关系的最终结果。在讨论2025年猪价预期走势之前，我们回顾以往年度生猪均价与生猪出栏量之间的关系，发现2009-2023年两者呈现显著反向关系。基于此，我们将探讨猪价走势推演到探讨生猪出栏量（回顾2024年度策略报告，我们对猪价的预判与现实走势基本保持一致）。生猪出栏量主要由产能及养殖效率决定，本节将对这两部分展开充分讨论。

  在探讨产能时，我们一般把能繁母猪存栏量作为核心指标。叠加考虑生猪养殖全周期约为10个月，那么当前能繁母猪存栏量水平预示着10个月以后的育肥猪出栏量水平的相对位置（还有别的影响因素）。基于上述关系，我们将后移10个月的能繁母猪存栏量作为对应月份的能繁母猪作用值，得到2022年该值为近九年最高点，随后持续下行，23、24年同比-83万头、-97万头，产能波动幅度显著小于以往年份。基于24年3月以来已知的能繁母猪月度存栏数，我们大家可以推断25年1-8月能繁母猪作用均值约为4028万头。25年9-12月能繁母猪作用值取决于24年11月-25年2月能繁母猪存栏数情况。

  关于剩余4个月的产能走势预判，我们基于今年增产节奏来估算。24年5月开始能繁母猪存栏量月度环比转正，5-10月月均增产15万头（为历史增产水平的最低位），同期为24年利润高位区间（自繁自养月均利润363元/头），意味着即便今年利润可观，增产依旧十分谨慎。基于这样的基调，猪价已于24年9月开始震荡回落，利润收缩，我们判断增产将更为谨慎。假设这四个月月均增产维持15万头（中性偏悲观预期），那么25年能繁母猪作用均值预计为4056万头，同比-154万头，降幅显著扩大。

  在预测2025年猪价时，养殖效率的走势成为核心要素，增长多少直接决定了年度猪价的同比方向。我们将国家统计局的生猪年度出栏量除以对应年度的能繁母猪作用值，即可得到2013-23年的MSY情况。2018年为历史上养殖效率最高点，随后受非洲猪瘟疫情的影响，震荡下行到22年（该年比较特殊，多因素导致效率低点），后续随着防疫措施的提升，养殖效率缓慢提升，但依旧受到疫情状态的扰动。

  观察25年MSY情况需要重点跟踪24年冬季疫病发展状态，我们通过90kg以下生猪出栏占比作为观察指标。今年9月下旬开始东北地区率先降温，随之东北三省90kg以下生猪出栏占比开始提升，至12月12日该值提升至8.7%，提升幅度为4.7pct。随全国各地陆续降温影响，各省份疫情状态亦可逐步显现。

  此外，除了外部疫情的不可控因素，内部养殖效率的提升是影响MSY高低的关键之一。通过对头部猪企的成活率等指标进行观察，21-24年随着母猪性能、养殖环境、管理经验、规模程度等方面的变化，作为头部领先企业的牧原股份亦经历了某些特定的程度的全程成活率波动，且尚未完全回归到非瘟疫情前水平。

  因此考虑24年冬季疫情情况及猪企养殖状态等方面，我们大家都认为25年MSY具备提升趋势，但依旧低于非瘟前两年的MSY水平，我们中性假设25年MSY在17.7-17.9头之间出现。

  结论：根据前文我们对25年能繁母猪作用值以及MSY的假设，能够获得25年生猪出栏量潜在范围，结合出栏量与猪价的走势关系，我们估算25年全年生猪均价在15.3-17元/kg之间出现（中性假设）；如果MSY在17.9头以上，那么生猪年度均值或将低于15.3元/kg。

  根据《全国农产品成本收益资料汇编》，2022年规模生猪养殖总成本中饲料费占比达61.2%，我们拉长19年来看，饲料费占比均值约为55%，因此其成为影响养殖成本的核心因素之一。饲料中玉米为核心构成原材料，其价格趋势影响饲料价格变更。2024年年初至11月底，玉米批发价由2.58元/kg震荡下行至2.2元/kg，降幅约14.7%；同期育肥猪配合饲料均价由3.77元/kg震荡下行至3.38元/kg，降幅约10.3%。

  对于头部优秀猪企来说，2025年将依旧是利润丰厚之年，生猪均价维持均衡，养殖成本达到阶段低位，利润空间可观。因此，在这样的背景下，生猪养殖企业已确定进入到精细化管理、产业链赋能等内生管理方面的全方位提升阶段，以此来实现超额收益。

  基于我们的猪周期研究框架，我们大家都认为25年能繁母猪方面压力所有放缓，但养殖效率（MSY等）存较快提升可能，使得25年整体生猪出栏量大概率同比提升，意味着同期生猪均价同比下行。但受饲料原料价格均值低位、养殖效率提升等支撑，优秀猪企成本优化速度提升，25年优秀猪企利润将依旧可观。行业竞争已进入到精细化管理竞争阶段，叠加考虑生猪养殖行业估值低位，建议关注板块内相关猪企。

  黄鸡父母代产能低位徘徊，价格存在上行潜力。根据中国畜牧业协会禽业分会数据，2024年我国黄鸡父母代总存栏水平呈现低位震荡上行走势，但仍处于18年以来的低位区间。24年11月17日黄鸡在产+后备存栏约为2144.6万套，其中在产父母代存栏约为1293.3万套，在低位水平徘徊；后备父母代存栏约为851.3万套，同样为历史相对低位状态，意味着后续在产父母代存栏短期内不存在显著上涨的动力，黄鸡供给端或可持续保持低位状态。

  24年黄鸡养殖盈利持续，存逐步提升空间。利润层面，从商品代鸡苗角度看，其在20H2后以亏损居多，仅在21Q1期间有短暂的盈利，某些特定的程度上表明当时行业产能过剩/需求端较弱的状态；直到22年5月下旬后逐步改善，约有7个月的盈利维持的时间；至22年12月商品代鸡苗再次进入亏损状态，此后盈亏互现，未有较持续的盈利区间；2024年1月28日起商品代鸡苗扭亏为盈，此后从始至终保持盈利状态，11月17日鸡苗价格为2.13元/只，单只盈利为0.17元。从商品代毛鸡角度看，商品代毛鸡自23年7月中旬扭亏为盈以来，此后基本保持盈利状态，尤其24年3月后毛鸡利润显著上行，24年11月17日毛鸡价格为15.38元/kg，单位盈利为0.52元/kg。考虑潜在消费提振预期之下的黄鸡价格上行叠加成本端压力减小，盈利能力或可实现进一步提升。

  家庭消费、餐饮渠道恢复，叠加冰鲜化加速转型，助力我国黄鸡消费市场稳步扩容。消费端层面，作为我国禽肉消费的重要品种，我国黄羽鸡肉消费总量自2015年的440万吨提升至2019年的510万吨，CAGR为+3.8%。尽管近年小白鸡品种的增长或对黄鸡的快速型品种存在一定的替代，但随着我们国家经济的稳定增长、花了钱的人低脂肪高蛋白肉类的偏好，以及新冠疫情后家庭消费、餐饮等渠道的恢复，我国黄羽鸡肉市场规模或将稳步扩容。根据弗若斯特沙利文预测，2024年我国黄羽鸡消费市场规模或达650万吨。

  此外，从消费结构来看，长期以来，我国黄羽鸡加工比例较低，消费以活禽宰杀为主。根据钢联数据，23年我国黄羽鸡销售方式中，活禽销售依然是最主要的消费方式，占比高达81%，冰鲜销售占比为13%。但由于市场热鲜鸡档口屠宰空间狭小、卫生条件受限，易对食物安全造成影响。受2013年H7N9型禽流感等影响，我国多地政府相继发布政策，限制或关闭活禽市场交易。同时伴随着电商渠道的持续不断的发展，我国黄鸡产业正加速向“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”转型，带动黄鸡消费渠道和产品类型多元化发展。根据钢联数据预测，2025年我国冰鲜黄鸡市场规模有望达397亿元，市场空间广阔，冰鲜化的加速转型或成为中国黄鸡消费市场扩容的另一大推手。

  玉米、豆粕价格持续下跌，助力黄鸡养殖企业成本端压力释放。在黄鸡养殖成本中，饲料成本占比通常为70-75%，其余15-20%为养殖成本（包括疫苗药品、农户养殖费用和管理费用等）。而受国际大宗商品的价值下跌等因素影响，23Q4以来黄鸡饲料主要原材料（玉米、豆粕）价格均呈现持续下行的走势，饲料高成本压力持续释放。从我国黄鸡养殖Top2企业的养殖完全成本来看，23年以来温氏、立华黄鸡养殖完全成本均有显著下降。24年10月温氏的黄羽鸡完全成本约5.7元/斤，自高点下行约21%；24年9月立华的斤鸡养殖完全成本约5.9元，自高点下行约19%。未来在饲料原料价格低位和养殖端生产成绩进步的共同驱动下，我国黄鸡养殖企业成本或有进一步下降空间，利好盈利能力提升。

  24Q1-3白鸡祖代更新103万套，当前祖代产能较充足。根据中国畜牧业协会禽业分会数据，23年全年我国祖代更新量为128万套（同比+31.65万套），其中进口占比32%，国产自繁占比68%，祖代更新量充裕有余；24年1-9月我国祖代更新102.76万套，引种节奏正常，其中进口占比45%，国产自繁占比55%。从当前我国祖代鸡的存栏水平来看，11月17日祖代种鸡总存栏量（后备+在产）约218.42万套，其中在产祖代存栏131万套，产能较充足。

  受海外禽流感影响，25年我国祖代进口引种量或减少。我国白鸡祖代引种品种主要是美国的AA+、罗斯308、利丰品种，新西兰的科宝品种，以及国产自繁品种（圣泽901、广明2号、沃德188）。根据博亚和讯数据，24年1-11月我国白鸡祖代更新量中，美国、新西兰引种占比分别为44.8%和2.4%，而国内科宝自繁+国产品种自繁合计占比为52.8%。海外引种渠道方面，我国目前祖代种鸡可引种的国家来源有4个：美国、新西兰、法国、西班牙。具体来看，

  （1）美国：12月初美国唯一引种州俄克拉荷马州爆发禽流感。根据卓创资讯，美国方面现已主动停止供种，12月原计划引种的6批祖代鸡均取消。根据我们国家海关总署规定，当一国或地区发生禽流感疫情，我国禁止直接或间接从该地进口禽类及产品入境。根据行业经验，涉疫区3-6个月无新增病例才可能恢复引种，因此短期内俄克拉荷马州引种或断档，预计影响至少将持续至25Q1。而其他引种州方面，阿拉巴马州、密西西比州、田纳西州最新病例发生时间分别为23年12月12日、23年3月6日、24年11月29日，复关时间均尚不确定。

  （2）新西兰：12月初新西兰首次发现H7N6亚型禽流感病例，我国海关总署已于12月2日公告停止来自新西兰的禽类及相关这类的产品的进口。

  国产品种与进口品种性能差距尚存，国内养殖端对进口品种仍有较高依赖度。2021年，我国三大自繁快大型白羽鸡品种（圣泽901、广明2号、沃德188）通过审定，此后国产品种占比呈提升趋势，其在祖代更新量中的占比自2021年的10%快速提升至2023年的42%，但2024年推广情况和市场认可度没有到达预期，占比回落至24年1-11月的29%。问题大多在于：虽然国产品种与进口品种的父母代生产性能差距不大，但从商品代生长性能指标来看，国产品种（主要是圣泽901）的毛鸡料肉比明显高于进口品种，且料肉比指标的稳定性略差。因此国内父母代种鸡厂仍然更倾向于采购安伟捷系列种鸡苗。根据卓创资讯，24年国产品种与安伟捷系列父母代鸡苗的成交价差年内呈扩大趋势，由19.5元/套提升至45.75元/套；25年三个国产品种祖代更新计划总量或同比减少。

  综合来看，若2025年白鸡祖代海外引种受禽流感影响发生断档，同时国产品种由于市场认可度没有到达预期而下调祖代更新量计划，那么我国白鸡上游产能更新量或将受限。根据养殖产业链的逐步传导，从祖代引种传导至商品代毛鸡出栏常常要60周（14个月）左右，因此上游产能收缩或将对2026年的毛鸡供应量产生较大影响（不考虑换羽影响），行业景气周期有望上行，利好后续鸡价走势。

  父母代存栏历史高位，静待供给拐点到来。根据协会数据，24年11月17日我国白鸡父母代总存栏（后备+在产）3852万套，其中在产父母代存栏2199万套，处17年以来的高位区间。依照我们对于25年祖代海外引种+国内自繁下行的判断，随着养殖链的传导，父母代存栏亦将迎来产能拐点，理论推演为26Q1，但考虑到存在换羽可能，或导致拐点时间向后推迟。父母代价格层面，受祖代海外引种受限的影响，22H2后父母代鸡苗价格持续攀升，价格最高点达65.13元/套（23年5月初）；24年父母代鸡苗价格呈上行走势，至11月17日达54.9元/套。随着上游产能收缩的传导，叠加国内养殖端对进口品种仍有偏好和依赖，我们预计25年父母代鸡苗价格（尤其是进口安伟捷系列）将继续保持高位，利好种鸡企业盈利增厚。

  26Q2或将迎来毛鸡供应拐点，利好鸡价上行。2023年年初以来，商品代鸡苗价格持续上行，23年4月9日鸡苗价格为6.18元/羽，为近两年高位。24年1月以来，苗价迅速回升至2月18日高点达4.78元/羽，此后震荡下行；7月以来受季节性周期影响，鸡苗价格拐头向上，根据博亚和讯数据，山东烟台鸡苗价格至11月达到4.7元/羽的阶段性高点；由于春节期间毛鸡停止出栏，目前12月国内各大鸡场基本均已进入停孵期，鸡苗价格会出现回落（12月12日为4.15元/羽）。从养殖链的传导来看，在没有换羽等其他变量影响的情况下，上游祖代产能收缩传导至商品代毛鸡供应拐点理论上为26Q2，届时将带来鸡价上行及养殖端盈利提升。

  （1）黄羽鸡：本章从产需格局优化和成本端压力释放两个角度分析我国黄羽鸡养殖行业景气情况：产需端来看，我国黄羽鸡在产父母代存栏在18年以来的低位区间徘徊，后备父母代存栏同样为历史相对低位状态，意味着后续黄鸡供给端或可持续保持低位状态，产能端对价格不构成主要压力。同时在冰鲜化加速转型的驱动下以及在我国促销费的各项政策提振下，我国黄鸡消费市场存稳步扩容趋势。成本端来看，饲料原料（玉米、豆粕）价格自23Q4以来持续下行，助力饲料高成本压力持续释放，叠加养殖端生产成绩的进步，我国黄羽鸡养殖企业纯收入能力有望进一步上行。头部企业成本优势叠加价格好转，盈利弹性有优势。

  （2）白羽鸡：我们从祖代海外引种受阻、国内自繁计划下行两方面判断25年我国白鸡上游祖代更新量或有收缩。一方面，12月初美国唯一引种州俄克拉荷马州、新西兰相继爆发禽流感，美国方面已主动停止供种，新西兰方面引种已暂停，预计影响至少将持续至25Q1，而美国其他供种州复关时间及法国/西班牙可供种能力尚不确定。另一方面，由于国产白鸡品种商品代性能较进口品种差距尚存，24年推广情况和市场认可度没有到达预期，25年三个国产品种祖代更新计划总量或同比减少。随着养殖产业链的逐步传导，26Q2毛鸡供应量或将迎来拐点（考虑存在换羽可能，或导致拐点时间向后推迟），利好后续鸡价走势及相关企业盈利上行，建议进行板块性关注。

  从估值角度看，24年12月13日SW肉鸡养殖PB（LYR）为2.09倍，处于历史低位区间。

  24年我国宠物食品规模同比+7.5%，宠物主粮占比68%。在科学养宠观念升级下宠物食品渗透率提升，以及宠物数量增加&单只宠物消费水平提升等因素的驱动下，我国宠物市场持续扩容。根据派读宠物白皮书数据，我国宠物市场规模呈快速提升趋势，2024年城镇宠物犬猫消费市场规模达3002亿元，同比+7.5%，2018-2024年CAGR为9.9%，预计2027年市场规模有望超4000亿元。

  宠物食品作为宠物消费行业重要的细分板块（2024年市场规模占比达52.8%），依然处于迅速增加的早期阶段，未来成长空间广阔。2024年我国宠物食品市场规模为1585亿元，同比+8.5%，2017-2024年CAGR为11.4%。细分来看，宠物主粮是宠物食品中最主要的消费品类，且增速高于零食、营养品。2024年我国宠物主粮消费市场规模达1072亿元，2017-2024年CAGR为12.7%，占宠物食品市场的比例自2017年的62.4%提升至2024年的67.6%。

  我国宠物食品市场集中度较低，高成长龙头有望推动行业整合。我国宠物饮食业尚处于早期发展阶段，竞争格局相对分散，高端市场主要由进口品牌占据，国产品牌持续发力中。根据欧睿数据，2023年我国宠物食品市场CR5、CR10分别为25%、31%，远低于全球60%、66%的水平。2023年我国宠物食品Top5中有2家进口品牌（玛氏、雀巢），以及3家国产品牌（乖宝宠物、依蕴宠物、中宠股份）。根据派读宠物白皮书，我国养宠人群在购买犬主粮和猫主粮的品牌偏好上，国产品牌的购买偏好均有显著上升。随着国内宠物主对国产品牌的接受度逐步的提升，国产有突出贡献的公司有望保持较快增长，从而推动行业集中度提升。

  抖音等新兴电子商务平台增速亮眼，助力宠物食品线上渠道放量。不同于欧美等成熟市场，我国宠物食品销售以线上渠道为主。根据德勤数据，2021年我国宠物食品电商渠道市场规模约311亿元，占比自2016年的38%提升至62%；预计2026年市场规模有望超820亿元，占比或达72%。

  分平台来看，近年淘系、京东等传统电子商务平台的宠物食品销售增速有所放缓。根据麦乐多数据，23年淘系、京东分别实现成交额363亿元、94.7亿元，同比+1.1%、+13.0%；24Q1-3淘系、京东分别实现成交额232.6亿元、71.7亿元，同比+6.1%、+8.0%。相比之下，新兴电子商务平台销售增速更为亮眼，24Q1-3抖音、拼多多分别实现成交额78.6亿元、55.1亿元，同比+48.9%、+82.8%。新兴电子商务平台的增长很大程度上受益于直播渠道的迅速增加，例如24Q1-3抖音平台78.6亿元的成交额中38亿元来自于直播渠道，占比超48%，同比有36%的较大增幅。未来随着电商新渠道、新业态加快速度进行发展，有望助力宠物食品线上销售规模进一步扩大。

  24年双11宠物食品全网销售额维持较快增长，同比+23%。根据星图数据，2024年双11全网销售总额达14418亿元，同比+26.6%。宠物食品方面，全网销售额达59亿元，同比+22.9%，9个品牌成交破亿，前5名被国产品牌包揽。其中乖宝宠物旗下麦富迪品牌继续霸榜第一；弗列加特全网销售额突破2亿，同比+190%，增速亮眼。

  我国作为全球宠物食品主要出口国之一，出口端已恢复稳增长态势。根据海关总署数据，2023年我国宠物食品出口金额为86.26亿元，同比+4.46%。具体看量价表现，23年出口量为26.6万吨，同比-1.15%；其中1-8月受海外去库存影响，出口普遍承压，9月出口量显著回暖，此后从始至终保持较高增速。23年宠物食品出口均价为32.4元/kg，同比+5.68%，年内月度价格波动较为稳定。

  进入2024年，我国宠物食品出口景气度持续。10月出口金额9.16亿元，同比+26.4%，环比+3.8%；出口量3万吨，同比+35.2%（自23年9月起连续第14个月实现同比增长），环比+16.8%；出口均价30.6元/kg，同比-6.5%。24年1-10月累计出口金额87.26亿元，同比+23.5%；出口量27.25万吨，同比+26.8%；出口均价32元/kg，同比-2.6%。

  综合来看，受益于行业整体景气上行，叠加考虑23年前三季度基数较低，利好出口业务占比较大的宠物食品公司的24年业绩增长，如中宠股份、佩蒂股份等。

  24年美欧出口市场均有较好恢复，东南亚成为重要增长极。根据海关总署数据，从我国宠物食品主要出口地区的变化来看，

  （1）美国：受中美贸易摩擦影响，2018年美国开始对中国出口的宠物食品加征10%的关税，并于2019年上升至25%，导致我国宠物食品出口美国规模回落较多。2023年出口量为3.05万吨，相比于2018年下降33.3%；出口额为15.1亿元，相比于2018年下降28.9%；出口额占我国宠物食品总出口额比例自2018年的36.82%下降至2023年的17.51%。24年1-10月我国宠物食品出口至美国累计为3.12万吨，同比+23.8%；均价49.8元/kg，同比+1.1%。后续美国出口市场方面需关注特朗普政府对中国商品加征一定的关税的影响，或导致抢出口现象以及我国出口订单向别的地方转移等情况。

  （2）欧洲：随着对中国宠物食品的认可度逐渐提高，我国宠物食品出口规模保持较快增长态势。2023年我国宠物食品出口欧洲量为8.24万吨，2015-2023年CAGR达12.34%；出口额占比自2015年的32.83%提升至2023年的44.73%。24年1-10月累计出口量8.91万吨，同比+30.6%；均价45.2元/kg，同比-2.1%。

  （3）东南亚：东南亚作为全球宠物行业重要新兴市场，或为我国宠物食品出口新机遇。相比欧美等成熟宠物市场，东南亚地区对于宠物食品进口资质要求更低，进入门槛和关税政策具备优势，同时其本国宠物市场增长较快、集中度较低，利于我国宠物食品出口企业布局市场、抢占份额。2023年我国宠物食品出口东南亚体量为9.8万吨，2015-2023年CAGR高达47.65%，保持高速增长趋势；24年1-10月累计出口量为10.08万吨，同比+31%；其出口额占比自2015年的1.85%大幅度的提高至2023年的14.23%。

  除美国需关注加征一定的关税的潜在影响，别的地方出海外部政策环境整体良好。我国热情参加其他多边、双边和区域合作机制，为中企出海营造了良好的外部环境。2022年由东盟10国、中国、日本、韩国、澳大利亚和新西兰共同签订的多边贸易协定《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）如期生效。中国加入RCEP后，中资企业不仅在与缔约国贸易中享受更低的关税，协调的原产地规则还将提升企业出海的便利程度，例如2023年我国宠物食品出口额最高的两大东南亚国家印尼、菲律宾现已实现宠物食品进口零关税。

  我国宠食出口企业多以欧美宠物零食代工起家，中宠国外收入规模稳居第一。通过观察我国宠食上市企业的出口情况，中宠股份以宠物零食出口代工起家，国外营收规模稳居第一，23年实现国外营收26.62亿元，同比+18.64%，规模远超同行（23年同期乖宝宠物、佩蒂股份、路斯股份分别实现国外营收14.64亿元、10.62亿元、4.14亿元）。从国外营收占比来看，23年佩蒂股份、中宠股份、路斯股份占比分别为75%、71%、59%，其国外业务贡献公司主要收入；而乖宝宠物由于国内自有品牌起步较早，其国外营收占比自2018年的56%降至2023年的34%。盈利能力方面，代工业务毛利率通常低于自有品牌业务，且成本更易受到上游原材料价格波动影响，上市宠食企业国外业务毛利率分化较其国内部分更小。23年国外业务毛利率从高到低依次为乖宝宠物（32.17%）、路斯股份（24.99%）、中宠股份（24.28%）、佩蒂股份（17.90%）。

  目前我国宠食出口龙头出海模式正逐步由纯粹的“产品出海”向“产能&品牌出海”转变。

  品牌出海方面，在国内宠物行业竞争加剧、物流成本降低、跨境电子商务平台快速发展等背景下，我国宠物食品企业纷纷开始布局自有品牌出海之路，寻求业绩新增长点。相比OEM/ODM出口代工业务，自有品牌因其更高的品牌价值，通常拥有更高的毛利率。而相比国外本土企业，我国宠物食品自有品牌出海具备以下优势：（1）价格上的优势，国内产品出海价格相对更低；（2）供应链优势，国内产品供应决策链反应更迅速；（3）产品的优点，相比国外宠物企业研发周期长，我国产品更新迭代更快，创新性强，更能针对不一样市场需求形成差异化产品策略。

  从我国主要宠物食品上市公司的自有品牌出海情况去看，（1）乖宝宠物于2021年收购Waggin Train作为海外自有品牌运营，公司海外自有品牌收入自2021年的近1亿元增长至2022年的近3亿元，实现迅速增加；单价水平方面，Waggin Train延续收购时的产品定价，其销售单价远高于OEM/ODM业务和国内自有品牌业务，也因此拥有较高的毛利率水平。（2）中宠股份的自主品牌顽皮、ZEAL、GREAT JACKS已销往全球68个国家和地区，根据发展中国家、发达国家市场不同定位进行布局。（3）佩蒂股份同样重视自有品牌出海业务的发展，其自有品牌已在加拿大沃尔玛和欧洲部分商超等零售渠道有销售。

  产能出海方面，近年来我国宠物食品企业多以收购和自建工厂的方式增加海外产能布局，其中东南亚和新西兰是备受青睐的地区。一方面，2018年起美国对中国产宠物食品加征一定的关税，而其他绝大多数国家仍享受零关税待遇，中企通过产能出海能够很大程度上避免中美贸易摩擦的影响。另一方面，东南亚和新西兰等热门产能出海目的地具备其独特的成本、税收、技术等优势。具体来看：

  泰国：国际宠食龙头玛氏、雀巢，以及国内乖宝宠物等企业都在泰国设立了工厂。

  在泰国投资建厂的主要优点是：（1）原材料（如鸡肉、鱼肉等）供应充足；（2）劳动力成本较低；（3）税收优惠，一方面受益于RCEP协定规定泰国从中国或其他东盟国家进口原材料或辅料享受零关税，另一方面泰国生产的宠物食品在其本国销售或出口无需加征7%的增值税；（4）宠物食品生产项目可申请BOI许可证，其允许外资100%持股，且若获批将可享受进口关税和企业所得税豁免等待遇。

  越南：佩蒂股份在越南拥有好嚼、德信、巴啦啦3个工厂，其1.5万吨零食产能已经满产。

  在越南投资建厂的主要优点是：（1）越南劳动力成本相比其他东南亚国家仍具有优势；（2）税收优惠，一方面受益于RCEP协定的税收优惠，另一方面越南的企业所得税率为20%（低于我国的25%），且工业园中的企业前两年可免税，之后四年可减半缴税；（3）越南是全球十大天然橡胶生产国之一，对咬胶产品的生产具有靠近原材料产地的优势。

  柬埔寨：近年我国宠企相继在柬埔寨投资建厂，例如中宠股份2019年收购柬埔寨工厂49%股权，2020年投产，拥有6000吨肉质零食产能；佩蒂股份用19年定增募集资金投入柬埔寨工厂项目，拥有1.12万吨零食产能，目前产能处于爬坡阶段；源飞宠物在柬埔寨建立两大生产基地并于2020H2投产，大多数都用在生产宠物食品和用品；路斯股份对柬埔寨合资公司路恒宠物增资以建设年产7500吨宠物食品项目，其中一期项目已建成并进入试生产，可新增宠物零食年产能3000吨，二期项目正开展生产车间、辐照车间、研发中心及其他附属设施的建设，达产后预计新增宠物零食年产能7500吨。

  在柬埔寨生产宠物产品的优势主要在于：（1）人力成本低，且年轻劳动力占比高；（2）税收优惠，一方面受益于RCEP协定的税收优惠，另一方面美国、欧盟、日本等28个国家或地区给予柬埔寨普惠制待遇（GSP），合乎条件的产品能免除配额和关税进入欧美市场，柬埔寨商品享有欧盟无限制零关税优惠政策，加拿大免征进口关税等优惠；（3）宠物食品生产所属的农工业及加工业是柬埔寨鼓励投资领域，对外资与内资基本给予同等待遇。

  新西兰：新西兰同样是近年我国宠企产能出海的热门目的地，例如中宠股份2021年收购新西兰PFNZ工厂（旗下拥有ZEAL品牌），其8000吨湿粮产能已满产；新增产能方面，中宠于2018年收购新西兰NPTC，并由其实施“年产2万吨宠物湿粮新西兰项目”，未来项目建成投产后将明显地增加公司海外产能。佩蒂股份于2018年收购新西兰Alpine工厂，其2000吨零食产能已满产；“年产4万吨高品质宠物干粮项目”24年3月投产并进入规模化量产，大大增强公司主粮生产能力；新增产能方面，“年产3万吨高品质宠物湿粮项目”在建设中，预计25年底达到预定可使用状态。

  在新西兰投资建厂的逻辑与东南亚迥异，其主要优点是：（1）新西兰是全球重要的高端宠食出口国，对于食品安全监管很严格，在全世界内拥有较高的认可度；（2）新西兰是全球重要的畜牧业国家，以牛羊为主，有着非常丰富的高品质、超高的性价比和高鲜肉含量的天然原材料；（3）新西兰营商环境宽松，同时中新双方投资互动环境良好（2017年3月，中新两国政府签订《关于加强“一带一路”倡议合作的安排备忘录》，2021年1月，两国政府正式签署了《关于升级的议定书》），为中企在新西兰投资建厂提供了有力保障。

  （1）内销方面，我国宠物食品市场仍处于迅速增加的早期阶段，市场规模有望持续扩容。从竞争格局来看，目前行业集中度仍较低，随着国产宠食企业发力自有品牌抢占市场占有率，国产替代持续进行中。此外，抖音等新渠道电商的迅速增加助力我国宠物食品线上销售持续放量。

  （2）出口方面，23年9月起我国宠物食品出口市场显著回暖，海外客户库存和需求已回到正常状态，24年出口景气度延续。除美国方面需关注特朗普政府对中国商品加征一定的关税的潜在影响，其余地区出海外部政策整体良好。同时关注东南亚地区宠物行业快速兴起，出口占比持续提升，或打造我国宠物食品出口新增长极。我国有突出贡献的公司出海模式正从纯粹的“产品出海”向“产能&品牌出海”转变，或为出海方面的新突破点。

  从估值角度看，24年12月13日SW宠物食品PE（TTM）为37.55倍，处于低位区间。

  “政府集采-先打后补-停止集采”各阶段稳步推进，25年动保行业将迎来市场化大时代。2012年以来，我国积极探索强制免疫疫苗招标采购方式和补贴方式。猪瘟与蓝耳病疫苗退出政府招采目录、“先打后补”政策实施都表明动物疫苗市场化的趋势。2021年，农业农村部提到至2025年逐步全面取消政府招采苗。根据中国兽药协会数据，非强免兽用生物制品的市场增速明显快于强免兽用生物制品。从占比来看，我国非强免兽用生物制品占比持续提升，自2013年的39.4%增长至2022年的69.2%。从行业发展的角度看，全力发展市场苗有助于兽用疫苗整体市场规模的逐步扩大，同时助推动保企业投入研发，创新市场化大单品。

  多联多价疫苗、mRNA疫苗为研发端长期推进方向。在市场化时代到来的背景下，产品研发的前瞻性、独特性、排他性将成为公司业绩增长的核心动力之一。目前我国动物疫苗仍以单苗为主，多联多价苗相对较少。根据中国兽药协会数据，2022年我国猪苗、禽苗销量中单苗占比分别为76.1%和53.8%。相比单苗，多联多价苗具有“一针多防”的优势，可减少免疫次数，一方面有利于降低动物的应激反应，另一方面便于疫苗企业节省本金，因此多联多价苗已成为目前我国动保企业重点研发方向。从需求端来看，对于多联多价苗的偏好已在销量上有所体现。以猪苗为例，2022年猪苗中多联苗销量为16.5亿头份/亿ml，占比自2021年的22.4%提升至23.8%。重要单品研发方面，科前生物已通过多联多价技术平台取得部分研究成果，如猪瘟伪狂二联活疫苗及二联亚单位灭活疫苗，解决了猪瘟疫苗难以与其他疫苗混用的问题。其中，猪瘟伪狂二联亚单位灭活疫苗处于新兽药注册阶段，二联活疫苗处于复核检验阶段。

  此外，随着mRNA技术平台在人用疫苗领域得到验证，兽用mRNA疫苗或成为下一个蓝海市场。mRNA在兽用疫苗领域具有治疗非洲猪瘟、猪流行性腹泻病毒、口蹄疫病毒、牛结节性皮肤病病毒等疾病的潜力。国内兽用mRNA疫苗研发尚处于起步阶段，部分疫苗企业已开始抢先布局该赛道，例如23年4月苏州科锐迈德与申联生物签订动物mRNA疫苗及药物合作项目、23年12月蓝鹊生物宣布与金宇生物合作研发非瘟mRNA疫苗、24年1月江苏申基与瑞普生物签署猫HCPC四联mRNA疫苗合作开发协议等。

  我国宠物医疗市场规模稳定增长，24年占比为28%。根据派读宠物白皮书，2024年我国宠物医疗消费行业规模达到841亿元，同比+5.6%，2017-2024年CAGR高达16.7%，占宠物行业总规模的比例自2017年的21.2%提升至2024年的28%。在我国宠物医疗市场后续增长空间方面，我们大家都认为可以从量、价两方面拆分来看。

  宠物药品细分市场增速较快，国产研发需推进。从子行业来看，宠物医疗市场包括诊疗、药品、疫苗、体检等细分行业。其中，诊疗为宠物医疗消费第一大细分市场，2024年市场规模达378亿元，2017-2024年CAGR为9.3%，呈稳定增长态势。药品为宠物医疗消费第二大细分市场，2024年市场规模为291亿元，2017-2024年CAGR达19.9%。2021-2024H1我国犬猫新兽药产品注册数量共70个，整体上注册获批的新药偏少，某一些程度上意味着我国宠物药品需求较为充分，但行业自给率有所不足。从犬猫新兽药产品的占比来看，自2021年的10.8%持续提升至2024H1的40%，可见我国对宠物药品创新的重视度处于提升过程中。疫苗作为第三大细分市场，2024年市场规模为75亿元，尚有较大提升空间。2020年以来，我国频繁出台宠物健康有关政策，一方面鼓励宠物药品国产研发创新，另一方面规范兽医行业机构管理和人才建设。

  我国宠物医疗市场后续增长空间一方面来自于量的提升，包括宠物数量增加、免疫率提升等。

  （1）从宠物绝对数量的增长来看，犬猫为我国主要的宠物饲养品种，2024年我国宠物犬猫数量合计1.24亿只，同比+2.1%，2017-2024年CAGR为5.1%，呈稳定增长态势，其中宠物猫的增速高于宠物犬。但对标国外成熟市场，我国宠物渗透率仍有较大提升空间。根据尼尔森IQ，2022年我国宠物渗透率为22%，同期美国、澳大利亚、加拿大等成熟市场渗透率均超过50%，较日本28%的宠物渗透率亦尚存差距。观察历史上美国独居比例与宠物渗透率之间的潜在正相关关系、及日本老龄化率与宠物渗透率之间的潜在正相关关系，我们大家都认为未来随着我们国家宠物渗透率提升带动宠物数量增加，将持续推动宠物消费总体市场、乃至宠物医疗市场扩容。

  （2）根据派读宠物数据，2024年我国宠物犬、猫免疫率分别为50.1%和48.6%，且宠物猫主人倾向于在猫幼年时免疫，宠物犬主人倾向于在犬幼年/成年/中年阶段免疫，老年宠物犬猫的免疫率均较低。以狂犬疫苗接种为例，2024年我国宠物犬接种率达61.4%新高（自2019年起基本保持上行态势），而宠物猫接种率为38.6%，较2021年高点下行10.4pct。根据WHO，一个地区的犬只狂犬病免疫率达到70%以上，就可以建立起有效的免疫屏障，切断狂犬病的传播。对比2017年美国宠物狗的狂犬病免疫率就已超过90%，我国宠物免疫率仍与发达国家有很大的差距。总的来看，我国养宠人士防疫意识有提升空间，意味着宠物免疫率有较大提升空间。

  我国宠物医疗市场后续增长空间的另一个驱动因素或来自于医疗消费价格的高昂及其带来的盈利优势。从纵向变化来看，根据派读宠物白皮书，2024年我国宠物（犬猫）只均医疗消费额约677元，同比+3.4%，2017-2024年CAGR高达11%。随着宠物主对宠物健康重视度的日益提升，单只宠物医疗消费额呈现持续上行趋势，助力我国宠物医疗市场进一步扩容。而从横向对比来看，相比畜禽等经济动物，宠物诊疗费、疫苗及药品定价等均存在盈利优势。2022年我国主要经济动物中，只均医疗防疫费最高的奶牛为210元，其余畜禽只均医疗防疫费均在30元以下，而同期单只宠物年医疗消费676元，差距显著。宠物医疗消费的高定价带来毛利率优势，或将成为相关企业盈利增厚的新突破点。

  我国宠物疫苗市场目前仍主要由美国礼来、硕腾、荷兰英特威等外资企业主导。2021-2023年我国宠物疫苗使用率top5品牌均为外资背景，其中硕腾的“妙三多”疫苗处于绝对领头羊。而国产疫苗由于发展时间比较短，市场推广及接受度处于提升过程中，且目前国内注册产品大多分布在在犬用领域。总体上，我们大家都认为未来随着存在竞争力的国产疫苗逐步上市和推广，国产疫苗将实现量价齐升并将由线上向线下渗透。

  在宠物药品方面，不同消费渠道带来的消费倾向差异较大：在诊所渠道，进口药因工艺好、有效成分含量高、副作用小等特点更受青睐；而在网购渠道，国产药销量更高，但由于价格低，总销售额低于进口药。

  宠物疫苗国产替代正加速推进中，替代空间巨大。我国相对成熟的宠物疫苗产品主要是国产狂犬病灭活疫苗（犬、猫用），已有针对8种毒株的疫苗、十多家企业上市销售，国产替代进度较快。除此以外：

  1）国产犬用疫苗大多分布在在犬瘟热、犬二联、犬四联产品上，有中牧股份、科前生物等5家企业销售，自16年以来批签发量整体呈上涨的趋势。但必须要格外注意的是国外已有犬六联、犬八联产品上市，国产疫苗与国外技术上依旧存在差距。

  2）在猫用疫苗方面，2022年农业农村部为国产猫三联疫苗开通了应急评价通道。自23年8月以来，我国已有四批次共计8款国产猫三联疫苗通过应急评价，涉及5家上市公司（瑞普生物、科前生物、普莱柯、中牧股份、生物股份），其中从获批到上市节奏最快的是瑞普生物（23年8月通过应急评价，24年1月获批文号并上市。此外，瑞普生物于24年年初与申基生物达成战略合作，未来将联合开发猫四联mRNA疫苗）。这在某种程度上预示着硕腾旗下的“妙三多”疫苗一家独大的局面被打破（“妙三多”疫苗自2011年通过农业部审批进入中国市场，此前一直是国内唯一获得农业部正式批文的猫三联疫苗）。

  相比进口疫苗，国产疫苗的本土毒株、渠道推广等优势或助力国产替代优势突破。具体来看，

  （1）毒株优势：以猫三联疫苗为例，硕腾“妙三多”疫苗由于是全世界内使用的猫三联疫苗，对于我国本土的毒株预防作用或存偏弱的可能；而国产疫苗通常因其选用本土毒株，对于我国猫疫病的针对性或更强。例如瑞普生物“瑞喵舒”优选国内流行毒株，与国内流行毒株同源性高、免疫保护效果好，能达到接种后不发病、不排毒、不带毒/带毒时间短的保护效果，其中FCV（猫杯状病毒）RPVF0207株可交叉保护经典株和高致死型株，交叉保护能力强；博莱得利“喵倍护”、科前生物“科妙优”、普莱柯“喵益哆”等疫苗产品均选取我国近年的本土强势流行毒株，提高了疫苗毒株和流行毒株的匹配度。

  （2）渠道优势：我国动物医院市场集中度较低，瑞派动物医院作为行业龙头渠道优势显著，瑞普生物有望与之进一步发挥协同效应。我国动物医院市场参与者主要有大型连锁动物医院、小型连锁动物医院以及单体机构，目前行业竞争非常激烈，市场格局较为分散。根据前瞻产业研究院，2022年我国动物医院市场CR10为15.4%，CR2为11.8%（其中新瑞鹏、瑞派市占率分别为8.3%和3.5%）。瑞普生物作为瑞派动物医院的重要早期发起人，自2015年起多次增持瑞派，目前持股票比例为8.93%，为第三大股东。24年11月，瑞普生物发布公告拟收购中瑞华普15%的股权（中瑞华普主要资产为瑞派动物医院17.52%股权），有助于进一步整合供应链资源、深化协同效应、拓展宠物医疗和药品销售经营渠道等。

  目前瑞派动物医院拥有超过600家宠物连锁医院，遍布全国27个省（直辖市）、70余座城市，拥有7000余名员工（其中职业兽医师1800余人），年接诊量超300万例；旗下中瑞供应链平台覆盖全国7000家动物医院（含瑞派动物医院）、3400家宠物店，为其提供境内外宠物医疗药品、疫苗、诊疗器械等医疗相关这类的产品的代理及统一采购供应。2023年瑞派动物医院实现收入19.62亿元，2015-2023年CAGR高达62.9%，24Q1-3实现收入17.12亿元，处于高速成长阶段。而瑞普生物的宠物药品和疫苗覆盖医院门店近6000家（其中瑞派动物医院覆盖超500家，覆盖率超90%）；猫三联疫苗产品于23年8月首批获批并于24Q1上市，打破猫三联的国外垄断。随着瑞普生物与瑞派宠物医院合作的进一步深入，瑞普生物的渠道、品牌、供应链等优势有望得到加强，或将助力猫三联等疫苗产品的加速推广。

  作为养殖后周期行业，动保企业业绩随下游养殖行业景气度波动。在非强免政策驱动下，25年动物疫苗将迎来市场化大时代，未来市场苗的增长将是企业业绩增长的核心，头部疫苗企业将显著受益。研发端来看，多联多价疫苗、mRNA疫苗或成为未来长期推进方向，为头部疫苗公司实现差异化竞争的核心之一。另外，关注宠物疫苗的国产替代趋势，我国宠物健康行业不断扩容，宠物疫苗国产替代空间巨大。犬、猫用狂犬病灭活疫苗和犬用疫苗的国产替代进展较快；猫三联疫苗已有8个通过农业农村部应急评价，已上市产品开始贡献业绩，本土毒株优势、渠道推广优势等或助推国产替代进程的加速。

  2024年农业走势承压，估值持续处于低位区间。关于2025年农业行业的投资机会，我们大家都认为可以围绕养殖产业链展开：

  1. 生猪养殖：基于我方猪周期的产能&效率研究框架，我们大家都认为25年能繁母猪作用值方面压力有所放缓，但养殖效率（MSY等）存较快提升可能，使得25年整体生猪出栏量大概率同比提升，意味着同期生猪均价或将同比下行；25年年内生猪价格波动性低于24年水平。受饲料原料价格均值低位、养殖效率提升等支撑，优秀猪企成本持续优化，其25年利润贡献或可持续。行业竞争已进入到精细化管理竞争阶段，叠加考虑生猪养殖行业估值低位，建议关注板块内相关猪企。

  2. 肉鸡养殖：1）黄羽鸡：我国黄羽鸡父母代存栏在2018年以来的低位区间徘徊，产能端对价格不构成主要压力。在冰鲜化加速转型的驱动以及在我国促销费的各项政策提振下，黄鸡消费市场存稳步扩容趋势。25年饲料原料价格均值低位叠加养殖端生产成绩进步，黄鸡养殖企业纯收入能力具备上行潜力。头部企业成本优势叠加价格好转潜力，存在业绩弹性。

  2）白羽鸡：我们从祖代海外引种受阻、国内自繁计划下行两方面判断25年我国白鸡上游祖代更新量或有收缩。对于25年投资机会来说，关注产业链上游企业的利润表现。

  3. 宠物食品：我国宠物食品出口作为企业业绩的基石，24年出口景气度向好，25年或可延续。除美国方面需关注特朗普政府对中国商品加征一定的关税的潜在影响，其余地区出海外部政策整体良好。同时关注东南亚地区宠物行业快速兴起，或成为中国宠物食品出口的新增长极；我国有突出贡献的公司出海模式向“产能&品牌出海”转变，或为出海方面的新突破点。

  宠食国内市场是成长优势板块。我国宠物食品市场仍处于迅速增加的早期阶段，市场规模有望持续扩容。从竞争格局来看，目前行业集中度仍较低，随着国产宠食企业发力、自有品牌抢占市场占有率，国产替代持续进行中。此外，抖音等新渠道电商的迅速增加助力我国宠物食品线上销售持续放量。

  4. 动物保健：作为养殖后周期行业，动保企业业绩随下游养殖行业景气度波动。在政策驱动下，25年动物疫苗将迎来市场化大时代，未来市场苗的增长将是企业业绩增长的核心，头部疫苗企业将显著受益。多联多价疫苗、mRNA疫苗或成为未来长期推进方向，为头部疫苗公司实现差异化竞争的核心之一。

  另外，宠物疫苗的国产替代为中短期的业绩突破口之一。我国犬、猫用狂犬病灭活疫苗和犬用疫苗的国产替代进展较快；国产猫三联疫苗已有8个产品通过农业农村部应急评价，已上市产品开始贡献业绩，本土毒株优势、渠道推广优势等将助推国产替代进程的加速。个股方面，建议积极关注潜在优势单品突出、市场化销售能力突出的动保领先企业。

  1、畜禽价格趋势不达预期的风险：若畜禽价格趋势低于预期，养殖企业业绩变化将较大，且某些特定的程度上影响行业预期。

  2、动物疫病的风险：若养殖企业遭受非洲猪瘟病毒等相关疫情，造成产能受损，将影响出栏量，进而业绩下降。另外，若发生类似于H7N9“禽流感”的人感染疫病，造成消费恐慌，将对猪价、禽类价格产生较大负面影响，将严重损害养殖企业盈利。

  3、原材料价格波动的风险：玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖、饲料等企业的盈利能力带来较大影响。

  4、政策的风险：动物疫苗招标政策、品种审核政策的变化等将对动物疫苗企业造成显著影响。

  5、自然灾害的风险：极端灾害天气会对农业生产造成巨大负面影响，因此导致农产品价格大大波动。

  本文摘自：中国银河证券2024年12月26日发布的研究报告《【银河农业谢芝优】年度策略_农林牧渔_围绕养殖产业链，展望效率与成长》

  评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股票价格）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。